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注册制动了谁的奶酪?

11月5日的首届中国国际进口博览会上,我们的大大大领导宣布了一条重磅消息,那就是将在上海证券交易所设立科创板,并试点注册制


一石激起千层浪。


注册制


我们先聊一聊那个市场喜欢又惧怕的注册制,从历史上看,国内证券发行市场的监管主要有以下几个过程:


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1)行政审批制


行政审批制是中国由计划经济开始向市场经济转变的初期产物。


这一制度采用股票发行规模和发行数量双重控制。


就是每年先由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模,并在此限额内各地方和部委切分额度,再由地方或部委确定预选企业。


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这主要是为了避免市场初期因管制放松而导致混乱。


2)核准制


随着股市快速发展,2000年初,核准制出现,取代了实施十余年的行政审批制。


在核准制下,发行股票时不再需要各级政府审批,原则上只要符合有关法规要求即可申请上市。


2001年3月-2004年12月,为核准制下的“通道制”阶段,即证监会向券商下达可以推荐拟IPO的企业家数。


每家券商一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票,并将拟推荐企业逐一排队,按序推荐。


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这种制度下,虽然发行数量还是受到券商“通道”的制约,但毕竟是经过投行人员筛选、推荐的企业,有利于发挥市场机制的价格发现功能。


不过问题在于,监管机构对IPO的数量控制依然存在,承销商可以推荐的企业家数有限。


3)保荐制


2004年后,保荐制被引入进来。保荐制并非是核准制的取代,实际上,保荐制只是在股票发行过程中加入了保荐机构这一市场主体。


保荐人不但要推荐符合条件的公司,并要对所推荐发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保。


因此,保荐人不再是单纯地将股票承销出去,还要督导发行人规范运作,股票发行出现问题的,除非能够证明自己没错,不然应与发行人承担连带责任。


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核准制下的保荐制已经延续至今,现阶段我国IPO上市制度基本就是这样了:


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由此可见,现行的整体流程上仍有比较强的行政色彩:


政府部门和监管机构依然高度集中管理证券发行事项,并拥有公司能否上市融资的最终核准权。时间一长,各种过度包装、暗箱操作、权力寻租也随之滋生。


总之,现阶段证券监管部门仍做实质性审批,只不过取消了指标和额度管理,并且引进了中介机构的责任,新股发行制度并未彻底市场化。


4)注册制


注册制推行的构思对于A股市场早已不陌生,IPO堰塞湖问题曾经很严重,注册制改革的呼声也一直不绝于耳。


所谓注册制,简单讲就是指要上市的公司公开一切相关资料,制成法律文件,而主管机构只负责审查这个发行人是否履行了信息披露义务。


注册制与核准制最大的区别在于审批主体不同:


核准制由证监会审批;


注册制则由交易所审批,证监会主要负责信息披露监督。


形象来说,审核机关不再将“优质”企业从菜篮子里挑选出来放到市场上交易,而只要求企业真实完整的表达自己,而是否有投资价值就留有投资者自行判断。


拿当下流行的话讲,就是一个真敢上,一个真敢投。


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这种制度的核心在于去行政化,减少政府对市场的干预,它的精髓在于事后控制,重视信息披露、不做价值判断,核准制不具备的许多优势就凸显了出来。


第一,极大地提升了审核效率


比如说,美国采用的注册制耗时要比国内的核准制短不少,成功率也高。


第二,门槛也变得非常友好


从上市门槛条件来看,我国主板市场对企业发行上市盈利要求高,需要三年连续盈利才能发行上市。


创业板虽然整体要求低但是还是有连续盈利的要求,对于处于亟需扩大自身业务的成长期企业来说,“融资难”并未解决。


而在美股,未盈利企业上市的案例比比皆是:


从小型科技企业,到去哪网、京东、TWITTER、特斯拉等较大的公司,分布非常广泛。


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为啥以前许多国产科技公司都纷纷赴美上市,大多都是图个方面快捷。


不过透明高效和更包容的门槛并不代表审核流程简单。


就以美国证券交易委员会(SEC)的审核流程为例,过程中的质询和意见反馈很好的体现了以投资者保护为核心:


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当年FACEBOOK和TWITTER上市,首轮意见反馈中SEC分别提出了92和66个问题,对投资人投资决策构成影响的信息是否完全、披露是否充分,是侧重点。


在这样的逻辑下问题往往聚焦公司的商业模式、盈利来源和经营风险等有用信息上。


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总之,区分核准制与注册制的关键不在于是否进行实质审查,而是有无上市盈利要求和是否做价值判断,而上市效率提高的同时信息披露要求变得更为严苛。


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对于A股整体而言,注册制将长期改变市场产业结构并强化成长股价值投资理念,新股或上市公司不再是稀缺资源,垃圾股、壳公司将不再具有炒作价值。


同时,监管层将专注于更严苛的信息披露,“爆雷”风险将大大降低。


另一方面,注册制主张的是事后控制,退市制度预计也会配套强化。


举一个不太贴切但是比较好理解的例子,就像美国的大学,公认的松进严出,进校容易了,但是不及格将面临更严厉的处理。


所以说,诸如信披造假、内幕交易、壳资源炒作等等这些投资人深恶痛绝的问题,一旦到了注册制里,那八成就不是像现在罚罚款之类的那么简单了。


而脱离监管审核背书后,投资者也能够更为理性的分析投资价值,主动甄别上市公司,进而减少盲目投资,让真正优秀的企业能够脱颖而出。 


科创板


再聊聊科创板,关键词其实也很明确,即加大资本市场拥抱新经济。


过去十多年是中国资本市场飞速发展的黄金期,从原本仅有寥寥的市场板块,近年来逐渐增添了中小版、创业板、新三板等等。


而科创板的即将设立,对A股而言绝对又是重磅消息,证监会、财政部、上交所更是相继表态力挺:


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那么这个板和之前那些个服务于创新企业的板有什么区别呢,我们不妨比较一番:


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创业板:


为暂时无法在主板上市的双创企业提供融资途径,上市要求更为宽松。


但是,在核准制度下门槛依然较死板。仍有大量的双创企业难以获得创业板上市机会。


新三板:


企业数量庞大,截至2018年10月已经达到10000家以上,是创业板743家的14倍。


但是,交易不活跃,定价功能薄弱。尤其2017年下半年以来,新三板流动性不佳导致大批做市商退出相关业务,同时也在反噬新三板流动性。


科创板:


符合迎接“新经济”和战略转型的主基调,为尚未盈利但规模较大的潜在优质企业,提供孵化环境。


一方面,灵活的注册上市机制能极大提高企业运作效率。


另一方面,集合竞价下具有良好的二级市场交易定价功能。


由此可见,目前科创板基本可以确定的优势在于注册制、市场化、高效率,从而和创业板、新三板等的核准制形成差异。


从科创板的服务对象来看,将重点落在优质“独角兽”上,并为中概股回归提供途径。


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还有一些问题是大家最为关心的:


Question 1:科创板什么时候推出?


其实目前尚无定论,尤其是在当前存量资金博弈的弱势市场下,预计监管层会把握好方案设计与实施节奏,所以不会太快。


但推出肯定是板上钉钉的,科创板由最高层在进博会上提出,显然是放在了最高层级资本市场顶层设计的角度来宣示的,胎死腹中几乎是不能的。


未来,形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局基本已经确定。


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Question 2:是否会分流中小板和创业板?


从A股11月5日的盘面表现来看,市场在短期内确实受到了这一消息的冲击,尤其创业板应声跌落,午后逐渐震荡拉升。


不过就A股的一贯作风,不管是要发一个科创板,还是要上注册制,随便一个亮剑就能摆出分分钟“死给你看”的样子,一点都不足为奇。


短期来看科创板的设立一定程度上会对资金产生分流,但是鉴于政策把控和市场需求,影响比较有限:


1)监管层会充分考虑市场反映主动降低影响;


2)外资、养老金、银行理财等长线资金入市加快会间接降低分流影响;


3)千亿独角兽战略配售基金等制度安排也会降低流动性风险。


Question 3:搞这个科创板,哪些方面最受益?


1)PE/VC机构


最高兴的必然是股权与创投机构。科创板的推出可以增加被投项目的退出渠道,减少退出时间。


主板市场上不去,海外市场太拥挤,担心难以顺利退出的尴尬情况将明显改善。


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2)科技创新型企业


科创板的推出当然对拟上市企业也是利好,毕竟TMD们还有好多没上市,未来将迎来更便利、更快、更人性化的门槛,终于不用背井离乡了。


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3)宏观经济

 

扩大直接融资,刺激科技创新,表明国家对创业创新愈加重视,将利好实体经济。


创业板9年达到4万亿,科创板上市条件更宽松,将进一步为中国经济健康繁荣发展起到强有力的推动作用。

 

总之,科创板的出现必然是利大于空的:

 

站在创新企业的角度看,直接融资将更通畅;


站在股权投资的角度看,变现将更通畅;


站在国家的角度看,将刺激科技创新、利好实体经济。


与注册制相对应的就是退市制度,这是配套制度,一般都要一起发布,宽进也宽出,如果这些制度都能出来,那我们的资本市场会往前进一大步。壳资源的炒作会减少,一二级市场套利的事情会减少,去行政化会加速,上市审批寻租的事情会减少,机构投资者的力量会增强,去散户化会加速,PE的退出渠道会通畅,这个市场的投机属性将有可能被彻底改写。


 
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